文章導讀：面對金融化｜過度金融化對經濟帶來的負面影響

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自1980年以來，可說是金融化的時期 - 當中涵蓋金融部門的增長、金融工具的廣泛發展、放鬆金融管制和金融自由化、金融機構對公司的所有權以及對「股東價值」的追求、私有化和金融部門去共同化等。金融化的影響力遍及全球，以各種不同的速度與形式發展。

許多研究人員指出，這些金融化過程已對經濟和社會產生有害影響，這與之前將金融部門的增長描述成有益於經濟和社會的主流經濟學研究形成對比。

在審查金融部門的增長與經濟表現之間的關係後，得出的結論是金融部門的影響力已呈現過度擴張的狀態，也導致「去金融化」的討論，例如透過發展專注於改變所有權形式和目標的替代型金融機構、以及運用稅收等方法來進行。

面對金融化

文章資訊

作者: Malcolm Sawyer, University of Leeds, UK

原文連結： Confronting Financialisation

目錄

其他原文章節

  • Alternative Institutional Structures
  • Mutual and Cooperative Local Financial Institutions
  • Regional Banking
  • Microfinance Institutions
  • State Development and Investment Banks
  • Ethical Banking
  • Credit Allocation Policies
  • Downsizing the Financial Sector
  • Financial Transactions Taxes
  • Some Concluding Thoughts
  • References

引言

在工業化國家，金融化、全球化與新自由主義在過去三到四十年間一直是資本主義經濟發展的核心。這些現象已遍布全球，尤其令人引發關注的是金融化已經成為新興市場的一個主要特徵。特別是在2007/08年金融危機之後，金融化對更廣泛的經濟、社會和政治產生什麼影響，成為需要持續探討的重大問題。

本章首先討論金融化一詞的含義，第 2.3 節回顧有關金融化和金融部門規模對經濟和社會影響問題的文獻。得出的結論是，金融化所採取的形式在總體上對經濟表現有害；第2.4節則是考慮去金融化的一些可能政策。在結論部分，對金融部門的政治影響力及其阻止政治變革的能力進行一些評論。

對金融化的評論

此段摘要

  1. 金融部門自工業化之後開始，原本是以輔助資本主義運作而存在，雖然曾依當時的社會情況而受限，但大部分時間還是呈現擴張狀態。
  2. 金融部門的增長普遍存在，呈現的具體形式因國家而異、發展的時間也都不同。「多樣化金融化」一詞可用於表示普遍但相異的金融化形式。
  3. 金融化之下，經濟活動已經從以生產為重心逐漸轉移成以金融為重心，而這樣的轉變不是因為生產上的難題被解決，而是金融透過各種方式影響經濟上的各個主體，例如退休基金、共同基金的增長(因為大型公司的很大一部分在外流通股權被大型機構投資人擁有)。公司管理上的財務獨立性也受到金融化的動搖，基金經理人在證券市場中的活躍對此有很大的影響。
  4. 金融化包含三個基本要素：第一，大型非金融公司獲得籌資能力、減少對銀行貸款的依賴；第二，銀行持續擴大在金融市場的中介活動以及對家庭的貸款；第三，家戶越來越以債務人和資產持有人的方式參與金融領域
  5. 金融資產相對於實際活動展現驚人擴張，過去30年間增長三倍，資產類型激增，從衍生性金融商品到期貨等等，以犧牲實際投資為代價的投機活動持續擴張。
  6. 由於財務報酬比例增加的影響，收入不平等加劇，以消費主導的繁榮是以信貸為基礎建立，而金融滲透到越來越多的經濟和社會生活領域，如退休金、教育、保健以及經濟和社會基礎建設。而隨著財務工具和財務活動的擴張，實際投資的總體水準和效率降低，股東價值或財務價值凌駕於其他經濟和社會價值之上。

「對金融化的評論」原文參考

金融化有多種定義，金融化資本主義等同義詞經常被使用。此處使用金融化一詞是根據「金融動機、金融市場、金融參與者和金融機構在國內和國際經濟運行中所扮演的角色與影響越來越重大」(Epstein，2005a，p.3 )。金融化 (就銀行和金融部門的普遍增長而言) 一直是資本主義經濟的一個長期特徵，事實上，如果沒有大量的金融部門，就很難讓資本主義運行。商業銀行和股票市場的歷史可以追溯到19世紀之前，其增長是在19世紀伴隨著工業化而開始的。 Vercelli (2014) 認為在經濟發展中金融化的趨勢非常緩慢，因為經常受到宗教、道德和政治上的限制，禁止高利貸就是一個顯著的例子。但是他也指出，金融化進程在限制放鬆時有加速期，在加強限制時也有減速，甚至造成去金融化和金融部門衰退的時期。然而，去金融化時期在總體呈現上升趨勢的金融化進程當中相對短暫。

Vercelli (2014)主要關注金融化長期進程的兩個加速時期：第一次金融化發生在19世紀下半葉，一直持續到大蕭條開始，而第二次金融化開始於布列頓森林時期(1971年)結束後，儘管有危機但仍繼續 (p.25)。可以對這種分期進行兩個觀察：首先是注意金融化的地理範圍，在第一階段，很多焦點都放在美國和歐洲(特別是英國與德國)，儘管全球類似現象都在發生 (至少在證券投資方面)。第二個是如何表現1950年代和1960年代 (被稱為「資本主義的黃金時代」)，因為也經常涉及 (在工業化經濟體中) 金融部門的增長，儘管是在控制和監管的框架內隨著控制和法規減少而同時進行。

Minsky (1988, 1993)提出一個雖然重疊但不同的分期，他確定四種資本家的階段 - 商業的、金融的、管理的和基金經理人。在每個階段，金融與實體經濟之間的關係都存在顯著差異。 Whalen (2012, p.257) 指出，Minsky對每個階段的討論都集中在三個問題上：籌資的用處為何？籌資的關鍵來源是什麼？商業和銀行業之間的經濟實力平衡狀態如何？Minsky (1988) 設想戰後時期管理貨幣的資本主義源於管理資本主義的成功。其涉及退休基金、共同基金的增長(因為大型公司的很大一部分在外流通股權由大型機構持有人擁有)。第二個方面是管理貨幣資本主義削弱公司管理上的財務獨立性。基金經理人是證券市場中頗大而活躍的部分，因為有越來越多籌資是透過市場而不是金融中介機構進行。

Van der Zwan (2014) 確定了當代金融化的三類方法：

  1. 作為積累制度的金融化
  2. 現代公司的金融化
  3. 日常生活的金融化。

另一面向則是金融體系的放鬆管制和自由化。其他作者將金融化 (或金融化資本主義等術語) 視為資本主義的新時代或新階段。例如，在每月評論中，壟斷資本主義學派的John Bellamy Foster認為，過去三十年資本主義的變化通常會用三個術語來描述：新自由主義、全球化和金融化，其中金融化被視為主導的元素。「資本主義的金融化——經濟活動的重心從生產 (甚至大部分來自不斷增長的服務部門) 轉向金融——因此是我們這個時代的關鍵問題之一。」他認為這並不代表資本主義進入一個新階段，因為生產當中積累的基本問題並沒有獲得改善，相反的，「金融化導致了資本主義壟斷階段的一個新的混合階段，可以稱之為『壟斷金融資本』 (Foster 2007，p.1)」。

在積累的社會結構 (Social Structure of Accumulation, SSA) 的分析中，Kotz (2008, p.2) 認為，在新自由主義的SSA中，「由金融部門主導」這樣的概念雖然並不能適切地描述出金融在經濟中不斷變化的角色和規模，但可以將「金融化」指稱為「金融在經濟活動中的影響不斷擴大」之意。他認為「近幾十年來導致金融化的直接原因來自於新自由主義的重組，而不是金融化解釋了新自由主義的興起。然而，金融化也有著與新自由主義無關、更深層次的起源」(Kotz 2008，p.2)。

Dumenil 和 Levy (2005)認為，他們列出的所有資本主義特徵都表明金融在新自由主義背景下的關鍵地位 (p.17)。對於這些作者而言，金融決定了邁向國際化這個新階段上的形式和背景，而不是國際化或全球化對當前資本主義的演變賦予其不可逾越的必要性。一旦金融上的領導元素被認定是孵化新自由主義和資本國際化的根，就非常接近於對階級模式當期趨勢變化的解讀與認知 (p.17)。

Lapavitsas (2011)認為金融化是成熟資本主義經濟體的系統性轉型，它包含三個基本要素：第一，大型非金融公司減少對銀行貸款的依賴並獲得籌資能力；第二，銀行擴大在金融市場的中介活動以及對家庭的貸款；第三，家戶越來越以債務人和資產持有人的方式參與金融領域 (p.611-12)。

這些簡短的引述是從政權更替和資本主義新階段的角度來看待金融化的。金融化在這裡被視為 Epstein (2005a) 給出的定義，並且至少在過去的一個半世紀裡被視為資本主義的一個非常重要的特徵。金融化 (以及在某些時期去金融化) 所採取的形式隨著時間的推移發生了變化，正如Minsky (1988) 所表明的那樣。我們在這裡的重點是自1980年代以來的金融化過程，並考慮金融部門增長和演變的特殊形式和特徵，與和其他經濟面向的關係。

Ashman 和 Fine (2013)簡要總結了自1980年代以來金融化時代的主要特徵：「金融資產相對於實際活動的驚人擴張 (過去30年間增長三倍)、資產類型的激增，從衍生品到期貨市場……；與實際投資相反或以犧牲實際投資為代價的投機的絕對和相對擴張；私人部門內生產性需求與金融需求之間的平衡轉變，無論與金融有關與否；由於財務報酬比例增加的影響，收入不平等加劇；以消費主導的繁榮是以信貸為基礎建立起來的；金融滲透到越來越多的經濟和社會生活領域，如退休金、教育、保健以及經濟和社會基礎建設；……」這些作者繼續認知到，金融化的後果被認為包括「隨著財務工具和活動的擴張，實際投資的總體水準和效率降低……股東價值或財務價值凌駕於其他經濟和社會價值之上」(p.156)。

擁有全球影響力的金融化幾乎發生在所有國家 (見Bonizzi 2014的例子)。中歐和東歐國家 (那些之前屬於經濟互助委員會成員的國家) 在1990年之前基本上是免稅的，但現在該區域以及中國等國的金融化很明顯。金融化伴隨著全球化 (在貿易、外國直接投資和國際金融市場的增長方面)。在金融部門的總體增長中，金融市場的增長更加迅速，當中與金融資產、衍生性商品和證券的範圍不斷擴大有關。此外，銀行也普遍對參與金融市場更加投入，銀行與金融市場之間的界限也越來越模糊。去監管化和金融自由化是金融部門自己大力推動和頒布的。

這些是金融化的一般特徵，但金融部門的增長普遍存在，呈現的具體形式因國家而異、發展的時間也同樣不同。「多樣化金融化」一詞可用於表示普遍但相異的金融化形式。

在本章中，金融部門一詞優先於金融，因為金融部門涉及具有動機和行動的人和利益集團，而金融是一種活動。儘管有人談論金融市場和市場力量，但它們不是匿名市場，而是人和利益集團。金融部門參與金融和資金的配置，擁有並追求自己的利益。金融部門可以被認為是與「實體部門」分開的，且可以從金融資本與產業資本的角度來考慮。僅關注金融部門的規模並沒有精確抓到金融資本與產業資本之間關係的性質。

金融化和經濟表現

本節目的

提供文獻上的檢視與概述，包括金融化和經濟表現間的關係，例如金融部門的增長與經濟成長、金融危機的發生與代價、金融自由化與經濟成長、對股東價值與投資的追求、金融化與不平等。

「金融化和經濟表現」有六小節：

(1) 金融與經濟成長
(2) 金融與金融危機
(3) 金融自由化與成長
(4) 股東價值、投資與產業結構重整
(5) 不平等與貧窮
(6) 不當行銷與價格操控

金融與經濟成長

此段摘要

  1. 金融發展的程度域經濟增長間的相關性一直是很多文獻探討的問題，而其功能跟規模則是本節探討的面向。
  2. 金融發展是影響經濟增長的其中一種機制。
  3. 分析若越近期，越發現金融化的規模對經濟發展相關性較弱，甚至到一個程度之後會是反向變化的關係。
  4. 金融促進投資與各部門間生產要素的重新分配，然而當信貸相對GDP的比率過大就可能反過來拖累經濟增長，信貸相對GDP比率的上升與信貸流向房地產和其他資產市場的狀況互相吻合，從而排擠掉那些有助於生產的投資。
  5. 在過去的五十年裡，銀行和其他中介機構對家戶和企業的信貸增長速度是經濟活動的三倍。透過研究經濟合作暨發展組織的參與國50年的數據顯示，就其中大多數成員而言，金融部門的進一步增長可能會減緩而不是提高經濟增長率。
  6. 從最近的文獻中得出的觀點：過去關於金融部門規模與經濟增長之間的正相關關係的研究結果已經減弱，甚至轉為負值。因此，較近期的研究顯示金融部門可能已經過於龐大。

關於金融部門的規模 (通常被概括為「金融發展」和「金融深化」) 與經濟增長速度之間關係的文獻探討由來已久。

金融部門的增長通常根據以下幾個面向被檢視 - 金融發展、金融深化以及被視為促進儲蓄和投資的功能 (透過流動性以提高儲蓄、提供以假設來說可將儲蓄轉成投資的金融資產、及金融機構的監督作用)。

關於金融發展、深化和經濟增長之間關係的文獻探討已有很長時間。金融深化，通常用銀行存款佔 GDP 的比例來衡量，重視正式金融部門的增長與衡量金融化程度的變數。在文獻探討中普遍發現，金融發展和經濟增長之間存在正相關，儘管所牽涉的因果關係尚有爭議。最近的文獻傾向於發現一種更弱的連結，並且經常發現倒 U 形關係，像是工業化國家就經常屬於負向的曲線。

Levine (2005)在對文獻研究中得出結論：越來越多的實證分析，包括公司層面的研究、產業層面的研究、各個國家的研究、時間序列研究、分組調查和廣泛的跨國比較表明，金融體系的運作與長期經濟增長之間存在很強的正向連結。儘管文中提到充分的限定條件和相反的觀點，但大量證據表明，即使在控制潛在的同時性偏差的情況下，金融中介機構和市場都對增長很重要。此外，基於個體經濟的證據與更發達的金融體系對企業面臨的外部融資約束較為鬆綁的觀點一致，闡明金融發展影響經濟增長的其中一種機制。理論和文獻使我們很難得出這樣的結論：金融體系僅僅——並且自動地——對經濟活動做出反應，或者金融發展是經濟增長過程中無關緊要的附屬品 (p.921 頁)。

Arestis et al. (2015)對金融發展對增長的影響的實證證據進行整合分析，得出結論 - 就金融發展與增長之間的相關性而言，使用以市場為基礎的金融發展代理似乎比使用流動負債或以市場為基礎的變數相關性更低。然而，「在所有規範中，以銀行為基礎的量度單位與復雜指數在統計上都不顯著。」、「此外，從1990年代後期開始經常使用的樣板數據有較小的相關性。以時間序列來看似乎也是如此。」、「然而結果卻表明，金融發展對經濟增長具有統計上顯著和經濟上有意義的積極影響」(p.557-9)。

Valickova et al. (2015)在驗證金融發展和經濟增長的67項調查後得出結論：「這些研究暗示金融發展對經濟增長有統計上的顯著影響，但個別估計則差異很大 (p.506)。效果似乎在較不發達的國家要弱一些，並在80年代後普遍減少。此外，他們認為與其他金融機構相比，股票市場對加速經濟增長較有幫助。

Bezemer et al. (2016)分析了46個國家1990-2011年間的數據，觀察到金融深化支持了投資和各部門間生產要素的重新分配。然而也發現，信貸相對GDP的比率過大可能會拖累經濟增長，信貸相對GDP比率的上升與信貸流向房地產和其他資產市場的狀況互相吻合，從而排擠掉那些有助於生產的投資。他們發現，以GDP衡量的不同信用股的增長係數不顯著或為負，尤其是支持資產市場的信用股。在其中觀察到信貸存量與產出增長程度不顯著或負相關。信貸流動的正向影響在金融發展較高時減弱。」、「銀行信貸已從非金融業轉向資產買賣，在那裡缺乏或只有產生很小的增長效應 (p.667)。

作者認為金融深化和經濟增長之間的連結，至少有一定的削弱。Rousseau 與 Wachtel (2011)認為「我們證明金融增長連結在最近的數據裡沒有那麼強，若與1960至89年期間相比較」(p.276頁)。 Arcand et al. (2012) 使用不同的文獻驗證表明確實有融資過多的問題，特別是在研究結果裡有表明金融開始對產出的增長產生負面影響，當流向私人部門的信貸達到100%的GDP，也證明結果與金融發展的「消失效應」相一致，他們沒有被產出的波動性、銀行危機、較少的體制、或銀行監管和監督的差異所驅動」(p.1)。

Cecchetti 和 Kharroubi (2012)得出兩個重要結論：首先，金融部門的規模與生產量增長呈倒U型關係，在達到某個臨界點之後，金融部門的進一步擴大往往會降低經濟增長。他們將這些發現解釋為大型金融部門從經濟的其他部分吸走稀有資源以及金融消長對經濟增長的不利影響。他們得出的結論是「更多資金並不總是更好」(p.14)。

Beck et al. (2013)發現雖從長遠來看，金融中介機構會促進增長並降低增長波動性，但隨著時間的推移，這兩種影響都變得越來越弱。 然而，他們發現「以在經濟中扮演的角色而言，金融部門的規模似乎不會影響長期增長或波動。 我們的分析還表明，無論是金融部門的規模還是中介機構的規模，都與中期的高速增長無關」(p.13)。

Sahay et al. (2015)使用廣泛的金融發展衡量標準來分析，發現金融發展對增長的影響呈倒 U 形，在金融發展水準越高時越減弱，而這影響來自金融深化，而不是更多對金融的可得性或更高的效率。 削弱效應來自對全要素生產率的影響，而不是對資本積累的影響。當金融發展較金融深化速度更快時，就會導致經濟和金融不穩定。

Cournede et al. (2015)在經濟合作暨發展組織的一項研究中指出，在過去的五十年裡，銀行和其他中介機構對家戶和企業的信貸增長速度是經濟活動的三倍。根據經濟合作暨發展組織的參與國50年的數據，他們得出的結論 (p.6)，是就大多數成員而言，金融部門的進一步增長可能會減緩而不是提高經濟增長率。

從最近的文獻中得出特別重要的觀點是，先前關於金融發展與更普遍的金融部門規模與經濟增長之間的正相關關係的研究結果已經減弱，甚至經常轉為負值。因此，這些較近期調查結果讓人認為金融部門可能已經變得過度龐大。

金融與金融危機

此段摘要

金融危機對經濟造成嚴重損失，對生產和就業產生負面影響，而且這些都屬於金融化過程需付出的代價，而這代價會侵蝕經濟成長。

在金融化時代當中，金融危機層出不窮，而這些危機的發生與金融自由化和金融體系的發展方式都有關聯。 Laeven 和 Valencia (2013) 指出在 1970-2011 年期間發生的 147 次銀行危機，其中有13次是監管界線的問題，另外還有 211 次貨幣危機和 66 次主權債務危機。在近期全球金融危機中，作者指出 2007 年至 2011 年間的 13 次系統性銀行危機和 8 次監管界線案例。金融危機對經濟造成嚴重損失，減少產出和就業，而且這些都屬於金融化過程中的一般成本。 Laeven 和 Valencia (2013年) 的研究涵蓋 1970 年至 2011 年期間銀行危機的結果，當中指出，這些負面影響在所有涉及已開發經濟體和新興經濟體的產出損失約佔 GDP 的 23.2%，而在開發中經濟體的損失約為 33% (但新興經濟體較無產出面的損失)。所有國家的財政成本估計為 GDP 的 1.7%，從已開發經濟體的 8.3% 到新興經濟體和發中經濟體的 1.3% 和 1.1% 不等。但其債務均大幅增加，達到佔所有國家 GDP平均約 12.1%的水準。

Bova et al. (2016)構建了一個關於或有負債實現狀況的資料庫，記錄 1990 年至 2014 年期間 80 個國家/地區的 200 多個事件。每個事件都提供或有負債規模和類型以及對應的財政政策類型的相關資訊，分析過後發現，成本最高的或有負債通常與金融部門相關 – 或有負債財政成本平均為 GDP 的 6%，但當進行主要金融部門紓困的情況下就可能高達 GDP 的 40%。

金融自由化與經濟成長

此段摘要

金融自由化在理論上而言，若是在自由市場運作下，應該可以使整體投資效率提升。然而透過文獻研究發現，金融自由化與經濟成長並不一定有關聯性，或者是正相關性。

金融化時代的一個特徵是金融自由化和放鬆管制 ( 參考Arestis 2016）。在理論層面，McKinnon (1973) 和Shaw (1973) 提出「金融自由化」的論點，認為政府對銀行體系的規範限制了投資的數量和品質。金融自由化的論點主張是取消利率的上限、降低存款準備金的要求和取消直接信貸計劃。簡而言之，就是讓金融市場自由化、交由自由市場決定信貸如何分配。隨著實質利率調整到平均水準，較低收益的投資將被淘汰，從而提高投資的整體效率。此外，隨著實質利率的提高，儲蓄和信貸的實質總供給增加，會導致投資總額增加。因此，經濟增長不僅可以透過增加投資來刺激，還可以透過提高資本的平均生產力來刺激。此外，較低的存款準備金要求會強化高儲蓄對銀行貸款供應的影響，而取消直接信貸計劃將導致信貸的配置更加有效率，從而進一步刺激資本的平均生產力。

Bumann et al.(2012)對60份文獻進行研究，整合廻歸(meta-regression)分析後得出以下主要結果：首先，雖然結果表明平均而言金融自由化對經濟成長有正向影響，但顯著性很弱。其次，研究當中並沒有發現任何對於可能有助於解釋金融自由化與經濟成長之間關係結果異質性的顯著變異係數。但有兩個例外：1970 年代的數據顯示更多負相關的結果，這代表 1970年代實施的金融自由化政策似乎對經濟成長的影響是負面的。此外還有結果表明，若加上考慮金融體係的發展程度，金融自由化與經濟成長之間關係的 t 檢定值較低。

股東價值、投資與產業變革

此段摘要

  1. 金融化與鼓吹追求股東價值最大化有關，促使公司將利益分配給股東而非保留在公司進行成長相關的投資，也更強調短期股價的表現而非公司長期的增長。
  2. 鼓吹股東價值最大化會影響公司決策面，管理階層會對成長 (將公司打造成追求成長的組織) 的偏好減弱，因為管理階層的薪酬是依短期盈餘能力和股價的上漲而定。
  3. 金融化讓股東對管理階層和員工的權力 (控制) 增加、追求持有的股權和債券的回報率提高，讓管理階層降低對實際投資的嘗試，以犧牲投資 (以及潛在的就業和增長) 為代價，轉向競逐盈餘能力。

金融化與推動股東價值最大化的興起有關，例如，在前文引用的 van der Zwan (2014) 的說明，並反映在Minsky的資金經理人資本主義概念裡。金融化通常涉及金融部門所有權和股權交易的增長、以及金融市場的增長。股權交易 (與其他金融資產一樣) 有加快的現象，並傾向去強調短期股價表現而非長期增長前景。這些發展的特殊意義來自於企業進行投資、就業、產出等決策上造成的影響。.

提倡追求「股東價值」是將股東利益強加於管理階層利益的途徑，它也與金融部門的利益一致– 從不斷提高的股市估價中獲益。從

Lazonick 和 O’Sullivan (2000)針對美國以提升股東價值作為公司治理原則的歷史分析中可以看到公司策略的轉變歷程，從1960和1970 年代關注保留於公司的盈餘及對企業增長的再投資，轉為傾向對股東分配盈餘，因為面臨減少勞動力的壓力。

Hein (2012)總結一系列在金融化下的投資對「股東價值」普遍有不利影響的論點。有人認為股東 (其中大多數是金融機構) 傾向鼓吹公司需進行更多利潤分配，因此有更高的股息支付。而較低的保留盈餘率以及偶爾的股票回購，代表內部對實質投資的減少。Hein將此稱為「內部融資渠道」，另一個則稱為「偏好渠道」則源於管理者對成長 (轉化為追求成長的公司) 的偏好減弱，因為管理階層的薪酬計劃是奠基於短期盈餘能力和股價的上漲。

Hein (2012)認為金融化對投資 (從而對資本的增長) 的總體影響是負面的。「金融化顯示股東對管理階層和員工的支配權力增加、食利者持有的股權和債券的回報率提高以及管理階層對實際投資的冒險精神 (animal spirits) 降低有關，這些都對公司的實際投資產生負面影響。」

工業化國家在過去三年或更長時間裡經常觀察到的利潤率和該比率的上升可以與投資放緩的趨勢相比較，正如

van Treeck (2009)所觀察到的，在個體經濟學上對這種關聯的一種普遍解釋是，對股東價值的追求已誘導公司以犧牲投資 (以及潛在的就業和增長) 為代價，轉向更加競逐盈餘能力。

Dallery (2009)也提出類似觀點，他認為金融化和股東的權力擴張限制了經理人，導致投資和盈餘累積的下降相對較小。金融化對薪資和勞力密集度帶來壓力，增加實際上的脆弱性，而總體結果不會有助於盈餘累積。在股東有效管理公司的情況下，會發現盈餘累積的減少幅度更大，儘管減少的程度取決於對股東目標及其時間範圍的假設。

不平等與貧困

此段摘要

  1. 金融化可以促進總體收入成長，但也引發更多不均等的狀態。例如可以提供貧困者機會，讓附加利益高的創業機會得以實現，因為會鼓勵有前途但幾乎沒有抵押品和收入的人的創業精神，提高了總體效率，但也同時更加擴張富人的財富
  2. 金融發展與國家內部收入不平等之間存在正相關。更發達的金融市場會導致更高的總收入不均。
  3. 對金融收入的依賴日益提高與勞動收入占比的逐漸減少、更高的受薪階級的收入分佈發散程度、以及高階管理者的薪酬獎勵更高有關。
  4. 金融自由化與最高五分之一收入的佔比增長呈正相關、與中產階級的收入佔比增長呈負相關、與最低五分之一收入的佔比增長之間沒有關聯。研究確實發現，在金融自由化之後，一個國家的總體收入會上升。

金融化與收入不平等和貧窮之間的關係並不簡單，而且由於金融發展和增長可以採取多種形式並透過各種制度發揮作用，因此他們的關聯性會隨著時間和空間變化。金融體系當中能夠幫助窮人的機構——例如小額信貸機構、信用合作社就是顯著的正向例子。而在相對於貧困的另一端光譜，則有私募股權公司為已經足夠富有的人賺取更高額的報酬。

Kim 和 Lin (2011)認為，在研究收入不平等與金融發展間的關係的主要理論中，金融體系的深化可以成為改善收入分配的工具。然而，他們卻發現一個國家的金融發展階段對該預測有很大影響。總體而言，他們的認為，「政策」通常意味著最低水準的金融發展，是減少收入不平等的必要前提。（Kim and Lin，2011年）。

Beck et al. (2007)發現，金融發展幫助改善貧困的情況並沒有一定的比例。規模更大的金融發展促使窮人的收入增長速度超過人均國內生產毛額的平均增長速度，進而降低收入不平等。然而，雖然他們的研究結果認為金融發展有利於窮人，但他們的研究並未闡明如何促進能夠真正減少貧困的金融發展模式。

Demirguc-Kunt 與 Levine (2009)認為，理論提供充分的理由相信窮人不成比例地從金融發展中受益。……輔助附加利益高的創業機會的金融發展，鼓勵了那些有前途但幾乎沒有抵押品和收入的人的創業精神，這樣不但減少機會不均等，也提高了總體效率。然而，理論上卻有另一個不同走向的說法 – 因為金融部門的增長可能更偏向對富人和發展成熟的公司提供更多金融服務。總括而言，這些作者得出的結論是，無論跨國、公司層面和產業層面、政策實驗以及一般均衡模型預估得出的結果均表明：窮人、貧困家庭和小型公司，相對於富人與大公司而言，在金融發展當中受益較多。文獻研究表明，金融發展的改善會擴大經濟層面的機會，特別是對於那些之前因為嚴格限制而缺乏機會的人而言更是如此。

Jauch 和 Watzka（2011 年）調查了金融發展對非洲國家收入分配的影響，發現與之前的研究結果相反，金融發展與國家內部收入不平等之間存在正相關。更發達的金融市場會導致更高的總收入不均。……正相關的關係非常顯著，但只是在很小的幅度如此。

美國的Onaran (2011)發現收入已經重新被劃分給食利者(rentier)收入和非食利者利潤，與扣除消費性支出的薪資差距很大，儘管有利於食利者收入的二次利潤再分配對消費性支出有積極影響。他們確實發現，較高的食利者收入會透過較低的公司可投資資金和股東價值導向來抑制投資，並且非食利者利潤的增加對投資具有正面影響。

與金融化更直接的關聯來自Lin 和 Tomaskovic-Devey (2013 年)的研究，他們發現對金融收入的依賴日益提高與勞動收入占比的逐漸減少、更高的受薪階級的收入分佈發散程度、以及高階管理者的薪酬獎勵更高有關。他們發現，在考慮去工會化、全球化、科技變革和資本投資等理由後，金融化對收入不平等的所有三個維度的影響都非常巨大。反事實分析表明，在 1970 年至 2008 年間，勞動收入佔比下降，一半以上可能是因為金融化所導致 (人員薪酬占比增長的 9.6% 以及收入分佈增長的 10.2% (Lin和Tomaskovic-Devey，2013年)。

Das 和 Mohapatra (2003年)為金融自由化和收入佔比之間的統計關聯提供強而有力的證據，他們發現數據可以證明金融自由化與最高五分之一收入的佔比增長呈正相關、與中產階級的收入佔比增長呈負相關、與最低五分之一收入的佔比增長之間沒有關聯。但他們確實發現，在金融自由化之後，一個國家的總體收入會上升。

不當銷售與市場操控

此段摘要

  1. 金融部門不當銷售、支配市場和操縱價格會讓其他經濟部門蒙受損害
  2. 許多金融產品關係到未來的收益，而未來本就是不確定的。銷售那些保證高收益的金融產品的，通常是利用龐氏騙局和過度槓桿。
  3. 這些案例包含不當銷售、市場價格操控、協助和教唆暴力販毒集團逃漏稅和洗錢、與希臘政府當局勾結以誤導歐盟決策者認為其達到維持歐元區會員的財務標準等。

新聞媒體報導大量關於金融部門不當銷售、支配市場和操縱價格的故事，並暗示非金融部門因此受到損害。支配市場和不當銷售當然不是金融部門獨有，但可能相對普遍。例如，由於所提供產品的複雜性、用較小的字體印製不易讀說明以及公眾缺乏財務意識等，因此形成錯誤銷售的可能性可能更大。很多金融產品都關係到未來的收益，而未來本就是不確定的。銷售那些保證高收益的金融產品的，通常是利用龐氏騙局和槓桿。我們報告近年來金融部門不當銷售的一些例子，這些為金融部門對社會其他人施加的無形成本提供了進一步的證據。

Dzimwasha (2015)在論文的標題表明，2008年金融危機發生後的七年裡，全球前20大銀行為一系列不當銷售總共支付了2350億美元的罰款。其中主要違法者是美國銀行，面臨自2008年以來最大約800億的罰款，以及摩根大通，已支付高達200億。這些銀行因不當出售抵押貸款而被罰款1,410億，並向英國客戶賠償 440 億。Zingales (2015) 的報告中指出，2010年至2014年間，金融機構向美國監管機構支付的罰款總額為 1385.9 億。2009至2015年間，英國金融服務管理局及其繼任者金融行為監管局在英國處以的罰款總額略低於35億英鎊。匯豐銀行 (2016年) 的報告指稱其在正常業務營運範圍中於多個司法管轄區涉入法律訴訟和監管事宜，並列出此類訴訟。

Robert Jenkins 列出大約50個案例，其中25個正在調查中。

這些案例包括不當銷售（例如，支付保護保險和利率交換）、市場操控（例如，貴金屬交易市場、美國公債市場拍賣/客戶銷售、能源交易市場）、協助和教唆暴力販毒集團逃漏稅和洗錢、與希臘政府當局勾結以誤導歐盟決策者認為其達到維持歐元區會員的財務標準等。

金融部門的錯誤行為和錯誤銷售給其他經濟部門帶來巨大成本，當然上述例子都只是有被發現的。不當銷售很可能會將利潤轉移到金融部門，讓其不被發現或被處罰。

往去金融化之路邁進

去融化之必要性

此段摘要

金融市場或次級市場的改善並不一定會增強經濟調動儲蓄或分配資本的能力

之前章節的論點可以概括陳述過去幾十年金融化的特質，即金融化的許多方面都在減緩經濟增長和投資，因此對經濟發展不利；從而使金融危機和經濟衰退的相關損失更易發生，並將資源 (通常是訓練有素的勞動力) 用於證券等交易活動，而這些活動幾乎沒有對經濟產生任何價值。本節的重點是如何重組和縮小金融部門的規模，以更有利於滿足經濟、社會和環境需求。

金融部門在某種意義上太過龐大，且沒有專注於其該扮演的關鍵角色，這樣的認知並不是一個新想法，儘管它經常被經濟學家和政治家 (更不用說金融部門本身) 所反駁。三十多年前，在 Fred Hirsch 演講中，托賓 (1984) 對過於龐大的金融市場和機構體系的效率表示懷疑，正如他所指出的「與當前的潮流背道而馳——不僅是過度放寬管制和不受約束的競爭，還有基於我的職業對金融市場效率的欽佩」。托賓在四個方面考慮效率：資訊套利、基本面價值評估、全面保險和功能。他認為，證券市場在將家庭儲蓄轉化為投資資金方面貢獻很少。大量證券和股票市場的交易中，只有一小部分涉及實際投資的融資。他評論：「在許多方面……該系統確實為個人和社會提供很好的服務」但他也質疑「將越來越多的資源，包括年輕的精英，投入到金融活動而非商品生產和服務、或是到對貢獻社會生產力不成比例的、只屬於私人的高報酬的活動」。

Stiglitz (1994)認為「金融市場自由化大部分的理由，既不是基於對這些市場如何在經濟上運作的合理理解，也不是基於政府干預的潛在範圍，通常也缺乏對導致政府承擔其當前角色的歷史脈絡和政治力量的理解。相反的，它是基於對既不以事實也不以經濟理論為基礎的市場概念的理想化意識形態的承諾」。他認為，金融創新通常對提升經濟效益幾乎沒有貢獻，而且很可能會降低整體的福利。他舉了一個例子 – 允許更快速交易的技術對經濟效益幾乎沒有作用，但卻吸收掉本可應用在其他地方的資源。總括而言，他假設「次級市場的改善並不一定會增強經濟調動儲蓄或分配資本的能力」。

Zingales (2015)在他的論文標題中點出這個問題，整篇文章都等同於對美國金融協會主席提出「金融是否有益於社會」這個問題的基礎，然後下了評論：「對於一位經濟學家來說，答案似乎是顯而易見的。」但他認為有必要承認，我們對金融利益的認知被誇大了。雖然毫無疑問，發達經濟體需要足夠成熟的金融部門，但就目前的知識水準而言，沒有理論或經驗證據支持過去四十年金融部門的所有增長都對社會有益。他繼續認為，有理論和經驗證據表明，這種增長的一部分組成來自純粹的尋租，而學術界的任務是利用研究和教學來減少金融的尋租程度。

明尼亞波利聯邦儲備銀行行長兼執行長

Kashkari (2016 年)認為，儘管這些大到不能倒的銀行並不是最近金融危機和大衰退的唯一原因，但毫無疑問，它們正處於金融危機的中心。我們的金融體係對危機的嚴重程度及其對整個經濟造成的廣泛破壞都需付出責任。然後他認為，因為失業問題、房屋違約法拍和財政成本的規模，必須解決這個「大到不能倒」的問題。他認為有一系列選擇需要認真被考慮，其中包括將大型銀行拆分為連動性較少的小規模機構、將大型銀行轉變為公用事業，迫使它們持有大量幾乎不會倒閉的資產(以監管核電廠方式類似)、以及在整個金融體系中利用槓桿需支付稅收來降低系統性風險，無論它們存在於何處。

上面引述的證據表明，金融部門的進一步增擴張可能會限制而不是促進增長。正如 Black (2010年) 以美國為研究背景所指出的，四十年前，我們的實體經濟增長更加，金融部門的利潤佔總利潤的百分比 (2%) 是當前金融部門的二十分之一(40%)”。我剛剛在上面引用的那些可以被視為以各種方式表明，相對於金融部門提供的經 濟和社會利益，金融部門在資源占用上變得過於龐大。金融不穩定和金融危機的相關成本是金融化和金融自由化的結果。隨著金融部門轉向產生大量金融衍生性商品、證券化等領域和大量交易，它早已從原本的目的 - 儲蓄便利化和投資融資轉向。因此，金融部門的增長 (相對於 GDP) 與經濟增長無關，因為金融部門的運作不再促進資本存量的增長，這也許並不奇怪。金融部門在過去四十年間的演變可以與一般所說的金融體系的關鍵功能形成對比。例如，Minsky (1993) 確定了銀行和金融系統的六項功能：讓支付機制運行，包括遠距支付的機制。

• 為交易餘額和家庭儲蓄提供安全可靠的渠道。
• 住宅貸款和提供消費信貸。
• 向企業提供商業銀行服務，例如貸款和雜項服務。
• 提供投資銀行服務，包括為公司確認可行的負債結構，並為負債中不可透過銀行融資的部分擔任媒介。
• 為家庭提供信託服務以及投資組合建議和資產管理。

這種方法的主旨是發展一系列替代金融機構的角色，這些機構會更為關注這些角色，而不是金融資產的開發和廣泛的交易。還必須記住，金融機構是資金從有結餘的單位流向產生赤字的單位的通道，資金的流向在很大程度上取決於金融機構做出的信貸配置決策。在下一小節中，我對金融機構的信貸配置進行一些評論，理由是不同類型的金融機構會做出不同的信貸分配決策，以及各種金融機構的適用性。方法的主旨是發展一系列替代性金融機構，它們將更關注這些需要滿足的功能，而不是金融資產的開發和廣泛交易。還必須記住，金融機構是資金從盈餘單位流向赤字單位的渠道，資金的流向在很大程度上取決於金融機構做出的信貸分配決策。下一節會對金融機構的信貸分配進行評論，理由是不同類型的金融機構會做出不同的信貸分配決策，而金融機構多樣性的適用性源於決策的多樣性。在這方面，遵循 Groeneveld 2015 年提出的論點，他寫道：所有權和業務導向的多樣性導致風險偏好、管理、獎勵機制、政策和執行以及行為與結果的多樣性。它透過增強競爭為客戶和社會提供更多選擇，這些競爭部分源於不同商業模式並行的結果。

信貸、貸款與金融機構

金融機構為非金融機構和家庭提供信貸、資金和融資。金融機構和非金融機構之間的關係可以從完全競爭市場中的市場關係來看，在這種市場中，交易是在匿名和價格趨於一致的條件下進行。但是，正如 Stiglitz 和 Greenwald (2003年) 認為的那樣，利率不能被設定成參數價格，因為利率設定會隨著潛在借款人的信用風險評估和借款金額而有所不同，以及資本、貸款市場信貸的運作並不能像拍賣市場一樣運作。金融機構與客戶之間關係的性質，與提供融資和信貸的方式、條件和對像以及金融機構為確保償還貸款而進行的監控和其他努力高度相關。然後，在信用的本質當中，存在信用評等和信用評價的內容，反映對違約可能性（部分或全部）的評估。資訊問題導致股權分配和信用分配增加，公司籌集股本的能力將受到限制。並且經過觀察發現，很少新資金是透過發行新股籌集 (Stiglitz 和 Greenwald 2003年)，而是透過股票回購和合併，這讓股票市場獲得的額外資金數值呈現負值。

金融部門為特定行業提供資金，以特別支持某些類型的公司。對此現象一種經常提及的論點是，從某種意義來說中小企業缺乏資金。同樣的，研發活動可能無法從外部來源獲得足夠資金。在此主要和明顯的困難是找到適當的基準，可依此來判斷是否有合適的資金水準，例如，中小型企業和其合適的價格。在一個限定類別借款人違約率已確定的風險結構中，評估銀行是否使用正確的資訊去做判斷是相當簡單的，儘管資訊不對稱和道德風險問題會使情況變得模糊。在一個基本面不確定的世界裡，借款人違約的可能性並沒有固定的基準，借款人必須在沒有明確的可能基準的情況下評估違約的可能性。

小結

永續所得的概念中，考慮所得來源必須考慮對全球的永續發展，而以永續發展三要素（經濟、社會、環境）的多元考量實為必要。

其中的經濟面向，過去常會認為「金融化」，會幫助經濟成長。然而從這篇文章我們可以學習到經濟成長與金融化的關係，實為 倒U 曲線，亦即經濟成長隨著金融化的增長當超過一些臨界點後，反而是消減關係。

目前在永續進展的道路上，金融機構某種程度壟斷了話語權，而過度的金融化，可能產生了許多如尋租、漂綠等的現象，不但無助於永續發展，反而可能帶來負面影響。未來「永續所得實驗室」希望透過一系列社群的討論，與各界一同釐清如何面對此一困境，並在實務上降低過度金融化所帶來的負面影響

永續所得實驗室

永續所得的概念和實踐並非個人或單一組織可以推行，在此一概念之下，永續所得實驗室也應運而生。

永續所得實驗室的成立便是幫助建立各種永續所得相關概念及實踐方式的推廣合作。

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參考資料

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